为什么巴菲特更看重好公司，而霍华德·马克思更看重“好价格”？

好公司还是好价格，哪个更重要

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霍华德·马克思的立场

去年全球投资高手表现不佳，唯一正收益的只有Howard Marx的18.36%。

截至三季度末，霍华德·马克斯的前十大持仓中，石油股和公用事业股居多，科技股几乎没有。 这也是他去年表现出色的原因。

霍华德马克思有两本经典著作《投资中最重要的事》和《周期》。 除了共同点外，霍华德·马克思还强调了以下三点：

1、强调风险和安全边际：相对于巴菲特强调寻找“坡长雪厚”的好公司，霍华德·马克思强调选择“低风险高回报”和安全边际的好公司，即，好价格比好公司更重要

2、周期视角：一切都是一个周期，尽量避开处于周期顶点的热门行业，尽量选择处于周期底部的行业

3.投资者的局限性：每个投资者的认识都有局限性，投资结果受运气和风格的影响很大

我猜第二个是他今年避开科技股的原因，第一个是他购买石油股的原因。

但很多时候，原则是模糊的，比如什么时候卖的问题。 如果石油股在2021年逐步买入，他之前卖出了什么？ 明年他会继续持有这些石油股吗？ 处理这些具体问题比“时间之友”的抽象原则要困难得多。

霍华德·马克思每年写一份备忘录与投资者沟通。 去年初，他的第一份备忘录的标题是“售罄”。 在这篇文章中，他讨论了“何时出售获利资产”是投资中最重要的问题之一。

为了看这篇文章，我把原文的顺序打乱了。 其中一些是普遍接受的价值投资观点，比如耐心持有那些具有长期复利的优秀公司，不受趋势和新闻事件的影响。 这是一个很大的原则。 我会在第二节简单介绍一下；

但文章也探讨了很多实际投资中的具体卖出原则，涉及投资目标、资金性质，甚至更深层次的投资理念。 重点分析。

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两个错误的卖出理由

本文与儿子进行了一段半虚半实的对话，前半段内容如下：

霍华德：儿子，我看到 XYZ 今年上涨了 xx%，市盈率为 xx。 你想卖掉它赚点钱吗？

安德鲁：爸爸，我告诉过你我不是卖家，我为什么要这么做？

霍华德：这个时候可以卖一些，因为（a）涨了很多； 值，它可能被高估和不稳定。 当然，(d) 没有人会因为获利而破产。

安德鲁：是的，但另一方面，(a) 我是一名长期投资者，我不认为股票是交易的废料，而是企业的部分所有权； (b) 公司仍有巨大潜力； (c) 我可以忍受作为机会一部分的短期下行波动。 最后，重要的是长期。

根据 Howard Marx 的说法，普通投资者倾向于卖出股票有两个原因：

一是因为涨了，喜欢利润，怕亏，想要保住利润，免得后悔。

另一个是因为下滑，让人觉得公司有问题，害怕持续下滑。

这两种销售心态中，后者是前者的原因。 因为经历过由盈转亏，所以被“怕后悔”的情绪支配，轻而易举地卖出浮动利润的头寸； 前者也是后者的原因。 如果一个盈利的头寸亏了钱，你手里就会有一个亏损的头寸。 心理压力会更大，浮亏头寸卖出也更容易。

结果，大多数投资者陷入频繁的短线操作，低卖高买。

大多数价值投资者对这个观点没有异议，那么问题来了，涨价时卖出是错误的，下跌时卖出也是错误的，那么什么时候卖出合适呢？

根据霍华德马克思的说法：

卖出的理由应该基于投资前景，这必须通过扎实的财务分析和纪律来判断，而不是投资者心理。

当你发现一项具有长期复利潜力的投资时，最困难的是要有耐心，以及如何在预期回报和风险方面做到安全。 投资者很容易被新闻、情绪以及他们到目前为止已经赚了很多钱的事实或看起来更有希望的新想法所左右。

对于大多数投资者来说，明白这一点就足够了，记住“涨不卖，跌不卖”，至少可以减少大部分的操作失误。

但真正的投资并不是那么简单。 不是一两条原则可以概括的。 比如橡树投资最擅长处理不良资产。 经常投资烂公司，类似于去年参与恒大的贷款。 还有就是对比特币的态度，也是投资高手中最开放的。

Howard Marx 究竟是如何做出出售的决定的？

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总有一个不可抗拒的理由出售

让我们来看看对话的后半部分——开始接近真正的投资困境。

霍华德：但如果它在短期内被高估了，你不应该减仓并赚取一些收益吗？ 通过这样做，如果它继续下跌，(a) 您已经限制了您的损失，并且 (b) 您可以以较低的价格买入。

安德鲁：如果我持有一家潜力巨大、势头强劲、管理一流的私人公司的股份，我绝不会因为有人给我一个合理的价格就卖掉一部分。 好的复合公司很难找到，所以放弃它们通常是错误的。 另外，我认为预测一家公司的长期结果比预测短期价格行为要简单得多，而且在你坚信的领域权衡决定是没有意义的......

在这段对话中，可以看出儿子安德鲁·马克思是坚定的长期主义者，而霍华德·马克思则扮演了投资者常见的“魔鬼的诱惑”——如果股价太高，为什么不先卖？ 放下一些来弥补？

真正的投资当然不是理论，没有什么是不可能的，继续看对话。

霍华德：你没有时间卖掉它吗？

安德鲁：理论上，但这在很大程度上取决于（a）基本面是否是我想要的，以及（b）这个机会与其他机会相比如何，还要考虑我是否对这个机会非常满意。

除了股票价格，基金经理还需要考虑投资组合的安全性，继续看对话：

霍华德：你正在管理一个集中的投资组合。 当你投资时，XYZ 是一个大头寸，考虑到它的升值，它现在占了更大的百分比。 聪明的投资者集中他们的投资组合并坚持他们认为有利可图的东西，但他们分散持股并在上涨时卖出以控制潜在风险。 现在持股集中度的提高，会不会让我们的投资组合失控呢？

安德鲁：也许是的，这取决于你的目标。 但调整意味着卖掉我觉得很舒服的东西，以支持我感觉不太好的或不理解的东西（或现金）。 对我来说，拥有一些我觉得扎实的东西要好得多。 我一生中只会有一些高质量的见解，所以我必须充分利用它们。

霍华德基本同意儿子的观点，但心里却隐约有些顾虑。

《时间之友》的理论是完美的，但问题是人是不完美的，人在判断上会犯错误，而这些错误很难单独找出来。 在《人类误判心理学》中比特币商家现在收益有多大，芒格指出了25种经常误导的心理倾向，包括“避免怀疑倾向”、“避免不一致倾向”、“避免痛苦的心理否认”、“自尊”倾向、过度乐观倾向”和“误测安逸的倾向”都是阻碍我们改正错误的心理倾向。

所以在投资实践中，如果你完美地执行长期主义，你几乎没有机会卖出你的仓位，很容易成为“回避卖出决定”的借口，你的收益将完全取决于你在初始时刻的判断买入，没有任何纠错的可能，你很容易用长线主义来掩盖糟糕的投资业绩。

综上所述，不同投资者的问题是不同的。 大多数非专业投资的问题是资源不多，没有专业指导，时间太少。 上述心理原因叠加，最终操作过于频繁。 坚持长线主义，坚持只持有少数自己有把握的公司，对于普通散户来说可能是一种相对正确的做法。

但对于专业投资者来说，对于想要获得超额收益的投资者来说，需要给“长线主义”一个合理的卖出价格，给组合中的个股一个持仓限制。

Howard Marx 认为出售不是一个孤立的决定，并列举了两种出售情况：

1. 如果您的投资论点似乎不如以前有效，或者证明准确的可能性降低，则出售您的部分或全部股票可能是合适的。

2. 同样，如果另一项看起来更有希望的投资提供更高的风险调整后预期回报，则减少或清算现有持股是合理的。

简单来说，卖出的原因有两个：基本面原因和价格原因。

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卖出以避免错误

大多数投资者没有经营公司的实践，他们对公司价值的判断仅仅来自于一些价值投资的理论，比如护城河、竞争格局、行业空间、战略布局等等。 但是，大量投资者接受了同一个理论，最后很容易一起买入，导致股价上涨。 一旦公司业绩增长无法证明价值，股价就会下跌，比如1960年代后期的“美丽50”，比如21年的“X毛泡沫”。

公司价值判断失败的概率很高，大部分投资者可能是50%。 这时，决定业绩的就是卖出的时机——在其他投资者发现判断错误之前，在亏损没有扩大之前，及时止损。 损害。

这是“如果你的投资论点似乎不如以前有效，或者证明准确的可能性降低，出售部分或全部股票可能是合适的”。

这句话包括两种可能：

可能性一：公司变更，原持股理由不成立

可能性二：您的判断并没有得到公司实际运营的验证

因为投资本身就是对公司未来的预测，所以这两种可能性其实是一种：投资人犯了错误。

《投资最重要的事》用一章来分析“避免错误”，但结论却很薄弱。 任何优秀的投资者都会在不同的时间犯不同的错误。 今天是对的，明天就是错的，即使不犯错误也可能是bug。

从这个角度理解“卖出”，类似于我在上一篇文章《》中提到的仓位管理方法：当你连续亏损，对自己的判断产生怀疑时，就需要主动减仓，卖出不是很确定的仓位。

这种卖出类似于“因跌而卖出”，但实际上是不同的。 它是基于你的实际表现，而不是股价本身。 您需要降低误判的风险。

所以在这篇文章中，霍华德·马克思在继续肯定长期持有的同时，态度却没有儿子那么坚定。

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是为了股票，还是为了现金？

二是基于机会成本的考虑，其实就是换股。 这实际上是大多数投资者最常见的卖出原因。

在我的文章《》中，我分析了买股票的“机会成本”：一笔钱，同时买A公司，就买不到B公司，所以B公司未来的成长率自然是您购买公司 A 的“成本”。

比如，你卖掉了A公司，股价下跌了，你又买了B公司，结果后悔了，股价跌得更厉害。

对于销售时考虑的因素比特币商家现在收益有多大，文章有比较具体的描述：

你有什么想法可以产生更高的回报吗？

如果您转向一项新投资，您会错过什么？

如果你继续持有资产而不做调整，你在放弃什么？

拿现金比持有以前的资产更好的可能性有多大？

简单地说，在任何给定时间，你都在做出选择，要么持有公司 A 和不持有公司 B，要么将其与现金（国债）进行比较。

而你选择哪一个作为比较对象，也会影响你的销售决策。

Howard Marx 的选择是永远比较公司 A 和 B，从不持有现金。 在他的文章中，他阐述了橡树投资理念的六大原则之一：

我们不相信正确把握市场时机所需的预测能力，因此只要我们能够购买价格具有吸引力的资产，我们就会保持高投资组合。 对市场环境的担忧可能会导致我们更倾向于防御性投资并采取更谨慎的行动，但我们不会增加现金持有量。

相反，巴菲特长期持有大量现金（国债），尤其是在牛市中，这与霍华德·马克思有明显不同。

这种区分背后的价值判断是霍华德·马克思认为大多数资产的价值在大多数时候都高于现金，而巴菲特并不那么乐观，所以他回避了这种判断。

为什么会有这样的差异，我是这样看的：

从美国百年商业史来看，绝大部分公司都在历史长河中销声匿迹，只有少数公司被高价收购或成长为大公司。 因此，从长远来看，大多数公司的表现无法跑赢国债； 但就股市整体而言，长期来看稳步跑赢国债，其原因在于少数“超级公司”贡献了大部分涨幅。

因此，只要公司长期跑赢国债，他们就有很大概率成为“超级公司”。 巴菲特选择寻找这几家公司并集中持有，所以他比较的对象是国债；

大多数资产管理公司，包括橡树资本，都是通过组合投资来跑赢国债，只要不断更换阶段性较强的公司，避开走向衰退的公司，所以在卖出时会与其他公司进行比较。

后者自然需要更高的销售频率。

那么巴菲特为何选择了一条与其他投资大师不同的道路呢？

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公司好还是价格好？

看看价值投资大师的观点，你会发现他们的观点大同小异，比如买便宜，巴菲特和霍华德马克思都关心过。 多关注价格因素。

以低于其价值的价格购买，在我看来，这就是投资的全部——最可靠的赚钱方式。 （“投资最重要的东西”）

买什么不重要，付出多少成本才是关键，购买成本才是投资成败的决定性因素。 （2021年投资备忘录）

巴菲特至少有一半的文章是专门讲“如何找到优秀的公司”的，而霍华德·马克思的书《投资中最重要的事》相关内容却很少，大部分文章都专门讲风险分析，分析两者之间的关系价值和价格，分析周期和逆向投资。

当然，也有人认为《投资最重要的事》关注的是投资理念而非公司分析，因此《周期》一书的作者对于产业发展的关注也多于公司质量而非外部因素。

结论是不言而喻的。 相对而言（注意这两个词），巴菲特更看重好公司，而霍华德·马克思更看重“好价格”。

这个微小的差异引发了一系列的变化：

如果你的投资收益更多来自于“好公司”，因为好公司很少，不能轻易卖出，那你就得延长持有时间，提高卖出估值的容忍度，就是这样安德鲁·马克思看到了。

但如果你的投资收益更看重“好价”，因为股市波动大，“好价”出现的机率就高很多，需要准备好资金随时捕捉机会，经常做反转投资，那么你的很多仓位都会被减仓，卖出估值的容忍度一定要降低。

“好公司”和“好价格”的区别来自于对周期的关注。

好的价格往往是由周期“给出”的。 Howard Marx对周期非常敏感，周期不以公司的主观意志为转移。 当你长期持有一家优秀的公司，经历了一个漫长的下跌周期后，你还会继续坚持长期持有吗？

很明显，巴菲特和他的儿子都回答“是”，但霍华德不太确定。

周期的低谷可以给出一个很好的买入价。 巴菲特也关心这个，但是巴菲特的收入是跨周期的。 他的仓位很多是弱周期的消费股，这导致他的持股也是跨周期的。 好公司”而不是“好价格”。

除了数值之外，造成差异的原因还有很多，例如文中提到的一个原因：

出售的决定并不总是在投资经理的控制范围内，客户可以从账户和资金中提取资金。 ……在这种情况下，基金经理可以根据对未来收益的预期“选择卖什么”，但“决定不卖”则不在基金经理的选择范围之内。

而巴菲特的资金来自于稳定的保险浮存金，可以防止他被“出卖”。

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收入从哪里来就是职位

在《投资最重要的事》第19章“增值的意义”中，霍华德马克思阐述了橡树投资的“业绩愿景”，即实现超额收益的方法：

在市场表现好的时候看齐市场表现，在市场表现不好的时候跑赢市场表现。

仔细分析这个“愿景”，在熊市中跑赢指数是价值投资者的基本要求。 熊市讲究质量，好公司的作用在这个时候就体现出来了。

但是，在牛市中跑指数，对于没有控制风险的新股民来说容易，对于投资高手来说就难了。

牛市如火如荼，大多数股票仍在上涨，高于其内在价值。 你需要捏住你的鼻子并继续保持。

同时，为了防范突然暴跌的风险，实现“在市场表现不好时超越市场表现”的要求，需要在熊市中不断更换可能表现更好的品种——就像霍华德·马克思去年持有石油股和公共事业股。 业务份额相同。

因此，如果你认为市场波动会给你带来巨大的回报，甚至不亚于公司的成长回报，而且A股的波动比美股更明显，那么Howard Marx的卖出方式很可能更适合A股不如巴菲特。 分享。