王家彤：商业银行如何部署基础设施公募REITs？

文/意见领袖王家彤

自2020年4月30日我国基础设施公募REITs实施以来，迄今已建立完整的法律框架，市场还推出了两批11只公募REITs产品，发行规模364亿。在整个REITs框架体系中，公募基金公司、证券公司、资产管理计划管理人等成为项目整合、上市发行、运营管理的主角。律师事务所、评估机构和会计师事务所也发挥着重要作用。对于商业银行而言，在整个REITs交易结构中，似乎除了资产管理产品的托管银行之外，没有其他角色。它既不能作为传统贷款业务的主导方直接为实体企业提供全部资金支持，也不能作为债券业务的承销商，为债券发行人提供直接融资帮助。此外，公募REITs具有股权属性，商业银行自营资金无法进行大规模投资。公募REITs的推出对商业银行真的意义不大吗？或许从公共REITs的整体来看，我们可以看到基础设施公共REITs对于商业银行的意义。

一、基础设施公募REITs的本质是什么

2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合印发《关于推进基础设施领域房地产投资信托基金试点工作的通知》（ REITs)》（以下简称《通知》）正式启动基础设施公募REITs试点工作。 2020年8月7日，证监会发布《基础设施证券投资基金公开发行指引（试行）》（以下简称《基础设施基金指引》），进一步明确试点具体安排公开发售的 REITs。

根据《通知》和《基础设施基金指引》，基础设施REITs的公开发行可以概括为“基金管理人公开发行基金产品，向公众投资者募集资金，投资于基础设施项目，基金管理的一项金融交易”人们积极管理基础设施项目并定期向投资者分配项目租金和费用等稳定收入的安排。”根据规定，公募REITs具有以下特点：

首先，公募REITs的主要载体是公募基金，基金管理人承担受托责任。并管理标的资产；

第二，公募REITs投资的标的资产类型为收益稳定的基础设施项目（交通、工业园区、水电热等），不包括商业地产；

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三是基金完全持有基础设施项目的所有权或经营权，项目产生的租金和费用收入完全归投资人所有；强制分红，分配比例不低于90%。

通过分析公募REITs的特点可以看出，基础设施公募REITs的本质是基础设施项目的资产证券化，即资产“IPO”。对投资者而言，通过购买公募基金股份投资基础设施项目的目的，是为了获得项目产生的现金收益和未来增值收益；对发行人而言，就是将持有的资产真正出售给REITs，实现存量资产盘活，获得非债权属性资金，降低资产负债率。

二、将公募REITs视为“产业链”而非“金融产品”

如果仅站在基础设施公募REITs发行或投资的角度来看，公募REITs是除股票、债券和货币之外的第四大金融产品类别。由此看来，商业银行的参与程度确实不深。他们既不能担任承销商，也不能进行后续项目管理。资产管理产品托管银行在整个公募RIETs交易结构中的作用明确。但从公募REITs的整体来看，不能将其视为单纯的“金融产品”，而应根据公募REITs的性质，将公募REITs置于基础设施投融资产业链中，从而有效地瞄准链条。布局。

(一）公募REITs是基础设施投融资产业链的新一环

公募REITs推出前，除企业IPO外，基础设施投融资在公开市场上没有退出渠道，缺乏有效的市场退出环节。投融资模式为“投资+孵化+自持”。投资时很少有项目被“出售”。它也是一种非公开搜索交易对手和一对一销售。公募REITs的推出为基础设施投融资创造了开放的市场退出渠道。资产成熟的企业可以通过公开市场以REITs的形式转让项目。实现退出。退出模式也更加灵活，可以通过持有足够的REITs股份（例如，持有50%以上的股份），也可以通过持有少量REITs股份（例如，仅持有20%的股份）来实现。分享）。同时，根据现有公募REITs交易架构安排，由于公募基金公司很少具备细分行业的项目运营管理能力，现阶段聘请发行人作为标的资产的运营商，负责用于项目的运营和管理。公募发行，体现管理价值。这样一来，原有的基础设施领域投融资模式就可以转变为“投资+孵化+REITs平台运营”的模式。

(二）公募REITs是基础设施投资的一部分，是金融业重塑行业的一部分

在公募REITs推出之前，基础设施领域的产业资本在投资时使用自己的长期资产持有模型进行投资估值计算。长，通常为 20-30 年；收益计量方法一般为内部收益率（IRR），应结合自身融资成本计算。公募REITs，产业资本在项目投产后可使用2-3年。在标的资产能够产生稳定现金流的情况下，可以通过REITs转移到资本市场。然后，在投资之初公募发行，产业资本可以根据REITs的估值逻辑计算资产收益，进而推动其重建投资体系。这样一来，不能按照长期估值逻辑进行投资的项目，如果以REITs的形式进行估值，可能会有不同的结果。此外，发行公共REITs的项目在公开市场上进行估值，为基础设施资产的定价提供了“锚”。 ”，可以从市场化的角度推动整个基建领域的项目重估，提高基建领域的市场化运作水平，提高资源配置效率。

三、商业银行如何布局公募REITs产业链

如果将公有REITs视为基础设施领域的一条产业链，那么商业银行可以围绕公有REITs在这条链条的前中后端发力，积极布局公有REITs市场。

(一）前端 - 公共 REITs 推动新兴的 Pre-REITs 市场

以公募REITs作为退出渠道，在重塑产业投资逻辑的情况下，基础设施领域的产业资本必然加大项目投资，积极孵化培育资产。基础设施项目具有建设期投资大、运营周期长的特点。建成投产后，将产生稳定的现金流，符合银行对项目贷款的需求。但是，由于项目贷款属于非标产品，没有公开市场评价体系，商业银行仍然看重主体的信用，喜欢做强主体的项目。公募REITs的本质是资产证券化，完全聚焦资产信用，不依赖主体信用。因此，商业银行可以将REITs作为投资基础设施项目的退出渠道，按照REITs的逻辑进行投资，可以缩短投资周期。 ，还可以扩大投资范围，将“弱实体+强资产”的组合纳入银行投资体系，帮助商业银行抢占优质资产。

由于基础设施公募REITs市场规模大，未来前景广阔，经过一段时间的二级市场验证，各类基础设施资产的估值定价模型趋于完善，这将导致更大的市场。 Pre-REITs 投资市场类似于股票市场 Pre-IPO 投资。由于REITs项目发行和公开发行有明确的要求和条件，商业银行在REITs市场进行前端投资时，可以按照“股权前投资”模式，联合产业资本，建立股权型产业基金，设立投资物业。 REITs上市“对赌条件，如果项目不能在约定期限内通过REITs退出，则需要进行产业资本回购。这既可以满足产业资本（尤其是国企或上市公司）培育表外、降低资产负债率的需求，又可以解决商业银行的无风险防控问题。

综上所述，在公募REITs前端的Pre-REITs市场，产业资本以REITs退出为目标，对建设、收购和孵化基础设施项目有了新的动力和需求。商业银行既可以打造以“债权”约束主体信用的产业基金，也可以打造以赌博退出为切入点的“股权型”产业基金。在投资优质资产的同时，还可以监督项目产生的现金流，可以获得良好的综合收益。

(二）中端——公募REITs发行过程中的资金监管与投资

鉴于公募REITs是资产的“IPO”，投资者通过REITs完全拥有因此，在REITs制度设计中，明确规定了主要由商业银行承担的资金托管和监管职责。根据《基础设施基金指引》，为保护投资者，基金托管人必须履行基金职责。托管职责，负责对基金资产账户、基础设施项目经营收支账户等重要资金账户和资金流动进行监管，确保基金资产在监管账户内结清。由于基础设施公募REITs属于封闭式基金，基金期限必须涵盖标的项目，因此公募REITs基金的期限较长，一般在十年以上。但是，基础设施项目每年都能产生稳定的现金流，这给了银行履行资产管理产品托管职责和项目公司资金账户监管职责。将带来长期现金流，增加存款业务。由于公募REITs可以扩容，资产规模会越来越大，因此商业银行监管的现金流量也会增加，这无疑为商业银行打开了新的机遇。获得大资金流的长期存款商机。获得这种存款的成本远低于开设分行或支行的成本。

同时，资管新规打破了产品净值管理等新规，完全依赖基础资产信用、现金流稳定的基础设施公募REITs是受青睐的投资资产由银行理财子公司提供。在投资公募REITs时，商业银行理财基金可以作为战略投资者参与公募。 REITs匹配投资，也可以通过线下投资者认购方式参与公募REITs投资。根据目前的市场发行规则和市场表现，由于公募REITs在首次发行时有最低分红率要求，在发行上市后存在溢价效应。如果商业银行在REITs发行时（通过投资理财基金）获得了一定的投资份额，可以作为整个投资产品的安全垫，配合二级市场投资，可以实现“匹配锁定”。 “期静态投资+二级市场动态投资”的运营策略，可以平滑公募REITs二级市场波动对理财产品估值的影响，同时获得资本市场增值收益，创造可观的收益。为理财投资者带来风险可控的回报。

(三）后端-公募REITs发行后的募资及二级市场业务

根据《基础设施基金指引》，基础设施公募REITs可以扩容。也就是说，如果发行人未来有符合条件的资产，就不需要再经过发行流程，而是经过扩容和发行流程，就可以将资产加载到REITs中。这种安排允许房地产投资信托基金拥有一家上市公司。” “壳”功能，REITs发行人可以持续获取资产，升级改造资产后投入REITs。从全球成熟市场的发展情况来看，各国公募REITs通过不断加载资产实现扩张，而规模的增长也使公募REITs具备较强的抗风险能力，因此投资者也青睐规模较大的公募REITs。规模效应在香港公开的 REITs 市场得到了很好的体现。自2005年上市以来，整个市场规模最大的公募REITs领展REITs通过并购不断壮大。截至2022年，其市值已超过1600亿港元。占香港整个公募REITs市场市值的三分之二以上（11家，约2250亿港元），股价从年初的5.7元攀升本期为67元。既然“扩张”是公募REITs的生命力，那么公募REITs上市发行后，必然会有并购资产的需求，出现“寻找标的资产+并购融资”的需求。商业银行可以充分发挥“业务范围广+客户绑定深度”的优势，通过“投资银行+商业银行”的业务模式，在全国范围内为REITs寻找底层资产，提供一揽子金融服务助力REITs扩大募资，实现点（以REITs为起点）推广面（募资需求扩大而产生的各种投融资需求）模式。目前，市场上已有商业银行与公募REITs的发行人合作，围绕“扩张”开展各类投融资业务，提供跨区域、全链条的金融服务。

REITs公开发行上市发行后，投资者持有的基金份额可在交易所流通转让，并可进行再融资。根据交易所发布的《公募REITs存续指引》，公募REITs可以在固定收益平台参与债券质押式回购协议。与债券相比，公募REITs的特点决定了其更适合质押式回购业务，主要是因为：一是公募REITs的标的资产是具有公共属性的基础设施资产，是其生存和发展的一般物质条件。社会的发展。因此，只要是运行稳定的项目，一般都能产生稳定的现金流，能为投资者创造稳定的分红收益。公募REITs剥离主力信用后，在二级市场流动性好、分红收益好的情况下（尤其是高分红特许经营项目），REITs的份额更有可能成为资本市场受欢迎的质押物；其次，在破产隔离制度的保护下，REITs的基础资产不受发行人动态复杂的经营风险影响，公开透明的治理模式可以提高其安全性。再加上强制分红的要求，项目管理方不能扣留项目收益进行风险投资或扩大规模。因此，持有人将其持有的REITs股份质押进行融资，这更能被市场接受。作为债券市场的主要参与者，商业银行也是股票质押业务的主要资金提供者。未来，公募REITs可纳入质押式回购业务，可作为优质抵押品。有人进行质押式回购融资。

公募REITs的股票性质体现在未来资产升值和风险利率变化引起的估值调整上，基金份额的价值会出现波动。这允许基于其波动性的类似于“利率掉期”的创新设计。金融衍生品，实现创新投融资业务的发展。商业银行（尤其是银行理财子公司）可以设计衍生品，与专业的REITs投资机构合作，转移未来波动性收益，作为稳定收益的获得者参与公募REITs投资。

(四）公募REITs带来的新贷款业务

根据公募REITs的规则，无论是REITs的发行，还是在后续的扩容过程中，都可以利用外部杠杆来实现资产收购。根据《基建基金指引》第二十八条规定：“基建基金总资产不得超过基金净资产的140%”，按照本次换算，REITs的杠杆率上限为28.57%。与美国、新加坡等成熟市场的做法相比，REITs在进行资产收购时更倾向于使用杠杆，以利用低成本资金提高REITs的收益率。在新加坡，根据REITs最新规定，杠杆率上限为50%，市场平均杠杆率超过35%；在美国，REITs的杠杆率没有限制。从过去20年的情况来看，REITs公司的平均杠杆率在50%到60%之间。由于中国处于试点阶段，因此设定了较低的杠杆率。参照国外做法，中国公募REITs市场成熟后，杠杆率将进一步放开，越来越多的REITs在收购资产时会使用杠杆。 ，从而促进其规模扩张和市场拓展。

在2022年在中国市场推出的第二批公募REITs中，一些项目已经尝试使用杠杆。例如，首批9只公募REITs中，浙江尚沪杭涌REITs、博时蛇口产业园REITs、平安广州广和REITs利用银行贷款收购标的资产；第二批公募REITs华夏越秀交通REIT和建行中关村REIT均采用外部杠杆。由于使用杠杆的目的是引入低成本资金实现“正杠杆”，因此REITs杠杆的资金形式一般为银行贷款，这无疑为商业银行提供了新的商机。中国REITs市场前景广阔，即使在试点阶段的基建领域，存量资产投资额超过100万亿元，以1%的证券化率保守计算，足以支撑万亿级公募REITs市场。如果还包括商业地产，市场规模会更大。对于商业银行来说，即使REITs业务领域只是基础设施，杠杆率只有28.57%，公共REITs市场杠杆需求带来的贷款规模依然是千亿甚至万亿如果把公募REITs前端Pre market的计算范围扩大，融资需求会更大。

公募REITs是实物资产证券化，主要依靠资产信用而非主体信用，因此REITs贷款不同于传统贷款，其信用逻辑和风险评估标准也不同于传统贷款。这对商业银行来说既是机遇也是挑战，需要改变原有的主体信贷风险评估思路。按照REITs的逻辑，它是真正以资产为基础的。您的行业趋势、区域发展、地理位置等特点来判断资产质量，从而根据资产的具体情况进行贷款。率先进行调整的商业银行将率先参与公募REITs市场。积极布局公募REITs的杠杆收购，把握资产信用，充分利用破产隔离机制，有利于商业银行开拓新的贷款业务。

简而言之，从资本市场的角度来看，基础设施REITs不同于债券和股票。它们是资本市场的创新金融产品，其资产属性、估值逻辑、收益表现和风险识别各不相同。在现有的金融产品上。从基础设施投融资角度看，公募REITs作为基础设施投融资领域的新纽带，为产业投资者提供了“投资退出+运营管理”的平台，能够推动整个产业链的重塑。 作为资本市场和基础设施投融资最重要的参与者，商业银行可以聚焦REITs，布局基础设施投融资全产业链，充分发挥客户和资本优势，创新投资理念，积极布局基础设施投融资产业链。拥抱广阔且前景广阔的 REITs 市场。

（本文发表于《金融市场研究》2022.05 Total Issue 120）

（本文作者介绍：资深REITs从业者，12年金融从业经验，主要从事REITs研究与投资，知名REITs业务培训师。）